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2019年地方债市场全景扫描——存量与交易篇

作者/来自:中债资信地方政府及城投行业研究团队发布日期:2020-01-16


摘要

针对2019年地方债市场情况,中债资信分别从地方债的发行背景及政策规定、债券发行、交易和存量情况、2020年展望等多个方面进行了总结,现推出2019年地方债市场全景扫描:存量与交易篇。


2019年是地方政府债券全面自发自还的第五年,地方政府债券存量规模仍在快速增长中,但增速有所下滑。现阶段,地方政府债券表现出规模大、透明度高、期限结构合理等三个特点:


(1)截至2019年末,全国地方政府债券存量规模为21.12万亿元,为全市场存量规模最大的债券品种;


(2)目前地方政府债券成为地方政府债务的最主要构成形式,占比接近99%,地方政府债务公开化、显性化特征明显;


(3)各省市地方债期限结构较为均匀,2020年、2021年及2022年到期规模分别为2.07万亿元、2.67万亿元及2.74万亿元,虽逐年上升,但集中偿付压力不大。


2019年地方政府债券交易亦呈现以下三个特点:


(1)投资人结构仍较为单一,以商业银行为主,持有比例超过85%,交易型投资者持有比例仍较低;


(2)地方债配置需求仍较强,全年地方债交易量和换手量均较去年大幅增加;剩余期限在0~3年和3~5年的地方债交易较为活跃;


(3)2019年地方债与国债交易利差波动下行,不同期限的利差分化程度较去年有所加剧。


一、存量地方政府债券分析


(一)地方债存量规模统计

截至2019年末,全国地方政府债券存续规模为21.12万亿元,为全市场规模最大的债券品种;其中江苏省存量地方政府债券规模居全国首位;目前地方政府债券是地方政府债务的最主要构成形式,占比接近99%


根据中债资信统计,截至2019年末,全国存续地方政府债券规模为21.12万亿元,为全市场规模最大的债券品种;随着基数不断扩大,地方债存续规模增长速度有所下滑,2019年为16.86%。从债务结构看,截至2019年11月末,全国地方政府债务余额21.33万亿元,其中地方政府债券21.11万亿元,占比98.97%,地方政府债务公开化、显性化特征明显。



分区域看,存续地方政府债券规模排名前三位的省份分别为江苏、山东及广东,其中江苏省存续地方债规模为1。48万亿元;存续规模最小的是2018年才首次发行地方政府债券的新疆生产建设兵团,仅为60亿元。由于各省市经济发展水平差异明显以及对外部举债依赖度不同,导致地区间存量地方债规模差异显著。



(二)存量债券类型分析

存量一般债占比超过五成,政府性基金收入增长较差的区域,如青海、黑龙江等地存量一般债占比较高


截至2019年末,从偿债资金来源看,于2012~2014年试发行的地方政府债券未区分债券偿还资金来源,余额为0.16万亿元(占比0.74%),2015年之后发行的地方政府债券中一般债余额为11.53万亿元(占比54.62%),专项债余额为9.43万亿元(占比44.64%)。


由于专项债偿债资金来源为政府性基金收入相关科目,因此政府性基金收入增长较差的区域专项债占比较低,一般债券占比相对较高,表现较为突出的区域为西藏、青海、内蒙古及黑龙江,上述地区存续债券中一般债券占比分别高达83.73%、78.81%、78.47%及74.97%;专项债占比方面,政府性基金收入在财力中占比较高的区域其专项债券占比相对较高,表现突出的为深圳、天津、厦门和北京等区域,其中深圳市专项债券占比为全国最高,达94.41%,江苏、福建、重庆和安徽的专项债占比也均超过55%。



存续地方债中公开发行方式占比近八成,随着置换债发行规模骤降,未来公开债占比将进一步提升


截至2019年末,地方政府存续债券中公开发行债券17.59万亿元(占比83.30%),定向发行债券3.53万亿元(占比16.70%)。


分区域看,除大连市外,其余发债区域存续债券均以公开发行的方式为主。其中,2014年及以前试发行地方政府债券、发债规模较小的西藏、2017年首次发债的深圳市及2018年首次发债的新疆生产建设兵团均全部采用公开发行的方式,河南、山西、湖南、新疆及江苏的存续债中公开发行占比均高于90%,除以上五省外还有10个区域公开发债占比高于全国平均水平(83.30%);计划单列市定向发行占比普遍较高,除计划单列市外,海南的定向发行占比超过30%。



存续地方债中置换债占比为50%左右,大连、贵州和辽宁等地区存量置换债占比较高


从资金用途看,2014年及以前试发行的地方政府债券未区分债券用途,存续规模为0.16万亿元(占比0.74%);2015~2019年末由各地方政府发行的地方政府债券中存续置换债规模为10.68万亿元(占比50.59%),存续新增债为8.48万亿元(占比40.17%),存续借新还旧债为1.79万亿元(占比8.50%)。


分区域看,债务压力较大或财政压力较大的区域,如政府债务负担【政府债务负担=政府负有偿还责任的债务余额/政府综合财力】较高的大连、贵州和辽宁,存量地方债中置换债所占比例分别为85。49%、81。98%及74。13%,显著高于全国50。59%的平均水平;而债务压力较小的区域,如北京、厦门等地,其置换债占比则相对较低。新增债发行和占比主要受政府债务负担的轻重及建设资金需求影响,其中政府债务负担较重的区域,每年新增债务限额相对较小,新增债券发行规模较小,如大连、贵州和辽宁,三省存续新增债占比均在10%以下,显著低于全国平均水平;表现较为特殊的为青海省,虽然其政府债务负担已超100%,但或因其基础设施建设投资需求相对较大,其存续新增债占比达54。38%。



2020~2022年到期的地方政府债券规模逐年上升,但期限结构较均匀,集中偿付压力仍不大


截至2019年末,存续地方政府债券未来0~3年、3~5年、5~7年及7~10年的到期规模分别为7。48万亿元、6。07万亿元、3。90万亿元及3。67万亿元,其中,2020年、2021年及2022年到期规模分别为2。07万亿元、2。67万亿元及2。74万亿元,未来三年存续地方政府债券到期规模呈递增趋势,但整体看,存量地方政府债券期限结构较为均匀,集中偿付压力仍不大。



(三)到期债券保障情况分析

地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转,若到期后以财政资金偿还,地方政府到期债券整体保障情况亦较好


2020年地方政府债券到期规模为2.07万亿元,之后年份到期规模将陆续增加。从地方政府整体财政收支压力来看,地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转。


若到期后以财政资金偿还,从财力对来年到期地方政府债券的保障情况看,我们用2018年综合财力与对应区域2020年到期地方债规模的比值来衡量2020年各地方政府的偿债保障压力(全国平均保障倍数为12。03倍,若剔除综合财力中的刚性支出,预计保障情况仍较好)。由图可见,得益于规模较大的财力水平,东部发达地区(如:广东、浙江、上海)的综合财力对2020年到期的地方政府债券的保障程度普遍较好;西藏由于自身发行规模不大,2020年到期债券规模较小,故财力对其到期债券的保障情况亦较好,居全国各发债主体首位;经济发展较落后的西部地区及经济增长乏力的东北地区,尤其是辽宁和贵州等地,2020年到期债券规模较2019年均大幅上涨,同时受制于其有限的财力规模水平,其综合财力对2020年到期地方政府债券的保障程度明显弱于东部发达地区,显著低于全国平均水平,居于全国末两位;此外,湖南省2020年到期地方债规模较2019年减少近18%,财力对到期地方政府债券的保障程度有所好转。



二、地方政府债券交易情况分析


(一)投资人结构分析

投资人结构仍较为单一,以商业银行为主,持有比例超过85%,交易型投资者持有比例仍较低


从债券托管量来看,截至2019年末,地方政府债券托管余额21.12万亿元,占债券市场托管总规模的32.50%。根据中债登官网披露,商业银行是地方债最主要的持有者,截至2019年末占比约86.18%,其中全国性商业银行地方债持有比例超过73%,此外,政策性银行地方债持有比例较2018年小幅下滑,由9.81%下滑至7.94%。与之相对,债券市场整体投资人构成中,商业银行占比为64.22%,地方政府债券投资人中商业银行明显“一家独大”,持有人较为单一,交易型投资者持有比例较低,一定程度上影响了二级市场流动性。



(二)交易量分析

2019年延续2018年下半年以来地方债交易活跃态势,全年地方债交易量和换手量均较去年同期大幅增加;剩余期限在0~3年和3~5年的地方债交易较活跃,短久期债券配置偏好较强


2019年信用债风险有所抬升,而地方债整体风险水平很低,其配置需求仍较强。在此背景下,2019年延续2018年下半年以来地方债交易活跃态势,全年地方债现券交易量和换手率较去年同期均大幅增加。从交易量看,2019年全年地方债的现券交易量较去年同期增长222.23%至96,262.01亿元,全年月度交易量呈现高位波动,平均月度交易量大幅高于2018年水平,达8,021.83亿元。从换手率看,2019年地方债换手率为54.72%,较去年同期大幅增加24.41个百分点。



从成交个券剩余期限来看,2019年全年剩余期限在3~5年的地方债交易最为活跃,换手率达71.65%,其次为0~3年的地方债,全年换手率为53.68%,剩余期限在10年以上的地方债其成交量和存量规模均很小,全年换手率为各期限地方债最低,仅28.66%。整体看,短久期债券配置偏好较强。



区域成交情况来看,新疆生产建设兵团、辽宁、江西、安徽和青海是2019年地方债交易较活跃的省份,换手率均超100%,成交量合计22,729.89亿元,占总成交量23.61%,其中新疆生产建设兵团主要系存续地方债规模较小,导致换手率处于很高水平。



成交量最大的前十只个券来看,全年成交活跃的辽宁、江西、安徽、青海等省份占到五成,其中,5只债券发行规模超过100亿元(含100亿元),剩余5只债券发行规模均超过50亿元,远高于2019年全年单只债券39.65亿元的平均发行规模。中债资信认为单只债券规模较大是其成交量较大的重要原因。



(三)交易利差分析

2019年地方债与国债交易利差波动下行,不同期限的利差分化程度较去年有所加剧


收益率情况来看,以国债收益率为比较基准,3年期地方债【此处以中债地方债收益率曲线(AAA)进行比较,不考虑中债地方债收益率曲线(AAA-)】与国债的利差约为23.68个BP,5年期地方债与国债的利差约为30.02个BP,7年期地方债与国债的利差在33.34个BP左右,10年期地方债与国债的利差在39.24个BP左右。


利差变化趋势上,全年各期限地方债与国债的利差变化趋势大致一致。分季度看,一季度受宽信用预期、股市分流资金等因素影响,利率债市场进入振荡期,导致地方债与国债利差表现为波动走阔。二季度受流动性分层影响,市场资金面整体较为宽松,货币市场利率降至近年来低位,地方债与国债利差在波动中趋稳;三季度利率债市场在7月走势震荡,市场情绪显著纠结;8月打破均势,下行趋势一度较强,但国债在3%左右形成较强支撑点位,在LPR改革、降准落地、通胀预期明显升温以及美债回调等因素共同影响下,9月中旬后市场重新回归国债3.1%的中枢水平。7月底8月初,国债收益率下行速度快于地方债,导致地方债和国债利差攀升;进入8月,各期限地方债与国债利差呈现持续下滑态势,至9月末,10年期地方债与国债利差降至38BP。四季度地方债收益率小幅下行,国债收益率在波动中亦小幅下行,但下行幅度不及地方债,导致地方债和国债利差收窄,年末降至历史较低水平。


不同期限利差分化方面,从3月开始不同期限地方债与国债的利差出现明显分化,全年分化程度较2018年有所加剧,期限对收益率的影响逐步显现。



附件一




 


来源:中债资信

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