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【REITs策略研究】REITs是如何站上历史舞台的,从复盘SARS后的港台开始

作者/来自:赵可、刘义等发布日期:2020-02-26

以下文章来源于降噪房地产 ,作者赵可、刘义等

降噪房地产
降噪房地产

招商证券房地产研究团队。秉承“降噪”宗旨,专注行业研究。判断的是方向,而不是合理性,合理与否会由市场纠偏。

摘要:
REITs无限接近出售物业但又难以卖光所有份额,因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”,REITs的周转以增长为目的;REITs高速发展的历史背景是城镇化进入成熟阶段,经济增长中枢下行驱动无风险利率下行给REITs回报率带来吸引力;为何中国目前就需要REITs?房价泡沫化加大居民对第四类资产的需求、急需引导不动产投资进入价值投资通道、提前建立对冲未来住宅市场需求下行带来资产贬损风险的机制均是理由;如何破局?通过改善分子分母端提高回报率,更重要的是,从美//中国港台的案例均能找出经济下行、系统性冲击事件、资产价格回撤均可能触发回报率改善进而推动REITs登上历史舞台。


疫情之下,市场针对03年SARS做了大量复盘,但大家似乎忘记了当年重要里程碑事件:疫情逐渐受控后,03年7月,我国的香港和台湾几乎同时推出了REITs。相较应对危机的短期手段而言,REITs更像是稳定长期市场和信心的压舱石。复盘各个主要国家和地区REITs是以什么样的“姿势”登上历史舞台是本文的核心。

◉ REITs到底是什么? REITs无限接近于出售物业但又难以卖光所有份额,因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”,REITs的周转以增长为目的。“全部持有物业并经营”和“全部出售物业”是物业持有人的两个极端选择;过去,开发商尽量出售所有物业以实现生意快速周转,赚快钱,取决于房地产行业大牛市叠加土地供应结构一定程度的扭曲;而REITs无限接近于出售物业但又只能是“无限接近”,因经营性物业的保值增值依赖于原持有人的“资产管理能力”;REITs的周转以增长为根本目的而非清盘。


◉ REITs是豪华赛道,是行业发展到特定阶段的产物,REITs高速发展的历史背景是城镇化进入成熟阶段,同时经济增长中枢下行驱动无风险利率下行给REITs回报率带来吸引力。REITs是豪华赛道,从作为不动产资产管理初级形态的物管公司受到资本猛烈追逐上即可看到;REITs是行业发展到特定阶段的产物,城镇化高速发展阶段,房地产行业是“成长股”,房产投资者更多关注资本利得(房价涨),城镇化率步入70%的成熟阶段后,房地产行业成长性转弱,不动产回报率将明显高于无风险利率,REITs高速发展的历史大背景方得以形成;当前我国位于城镇化率刚突破60%的阶段,离成熟阶段大约8年,回报率大环境难支持REITs当下大发展,但元REITS已开始发展,传统开发类企业存量运营转型迫切。


◉ 为什么中国目前就需要REITs?房价泡沫化加大居民对第四类资产的需求、急需引导不动产投资进入价值投资通道、提前建立对冲未来住宅市场需求下行带来资产贬损风险的机制均是理由。首先,由于长期住宅补贴工业,新市民买房负担加重,普通住宅投资价值被透支,股票和债券市场具备一定的流动性吸附能力,但显然难满足居民资产配置多样化需求,需要“第四类”资产;其次,REITs持有的不动产更多是经营性物业,具备创造现金流能力,有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道,对房地产行业长期稳定发展具备重要意义;再者,推进REITs有利于倒逼开发商提升资产管理能力和往存量运营转型,降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后住宅市场需求大幅回落带来的资产贬损风险,无缝衔接未来。


◉ 如何破局?通过分子分母端的改变来提高回报率,更重要的是,从美、日、中国港台的案例均能找出:经济下行、系统性冲击事件、资产价格回撤均可能触发回报率的改善进而推动REITs登上历史舞台。破局的关键在回报率,一方面是提高分子端的收入,核心是提升开发商自身资产管理能力,目前收购和改造物业是主要方式,另外补贴分子可行但会带来新的风险点;另一方面是要降低分母端的成本,除了纯补贴还有譬如土地分期付款等模式;更重要的是,经济下行压力加大叠加疫情影响,一方面资产价格受到冲击,一方面无风险利率下行改善,两者叠加或为REITs提供一定时间窗口。目前我国主流持有型物业开发商和管理机构有:中海、华润、龙湖、大悦城、万科、SOHO中国、南山控股、光大嘉宝等。


(*实习生申忆扬、孔嘉庆对本篇报告亦有贡献)


目录

一、REITs到底是什么?

二、REITs是行业发展到特定阶段的产物,城镇化进入成熟阶段将倒逼政策

三、为什么中国目前就需要REITs及其对不动产价值投资的引导

四、破局

1.分子端

2.分母端

3。最重要的:周期的作用

4.底层资产的选择:中美同类型资产的资本化率比较提供参考


当前疫情之下,市场针对03SARS做了大量的复盘,但大家似乎忘记了当年一件重要的里程碑事件20037月,在SARS疫情逐渐受到控制后,我国的香港和台湾地区几乎同时颁布了REITs相关条例,为REITs的发展奠定了基础。相较应对危机的一些短期手段而言,REITs更像是一个稳定长期市场及信心的压舱石。


市场上有许多关于REITs(房地产信托投资基金)的科普读物,告诉了我们什么是REITs,也描述了REITs作为一类资产的特点,国内也在呼吁推出中国的公募REITs,但REITs到底是什么?REITs的大幕究竟何时开启?具备什么条件才能开启?短期的因素和长期的因素是什么?始终是缺乏有效回答的问题。


一、REITs到底是什么?

搜索引擎上搜索REITs,相信我们能够得到很多的名词解释,若要更好地理解什么是REITs,我们觉得应该从物业持有人的角度,站在更高的视角来看。


物业持有人的两个“极端”的选择,分别是全部持有物业自己来经营和全部出售物业。下图能够帮我们从整个不动产的物业持有人角度来理解REITs,图的最左和最右是开发商做生意的两个极端,最左侧是开发商盖了房子全部放在自己手里经营,最右侧则是全部卖掉。从左至右,利用不同工具,风险逐渐转移,周转逐渐加快。


能赚快钱肯定赚快钱,过去,开发商选择尽量卖掉绝大多数的物业以实现生意的快速周转,这取决于房地产行业的大牛市环境叠加土地供应结构一定程度的扭曲。在开发商眼里,盖房子卖或许是没有风险的,仅需转嫁一部分风险去到金融机构(传统开发贷等信贷手段)。能这样做,在于过去房地产行业的牛市大环境,这个大环境的背后就是中国的高速城镇化,同时,土地供应结构的扭曲放大了这个牛市(请参考报告《认清几个长期问题,分析几个短期分歧》)。




REITs无限接近于出售物业但又只能是“无限接近”,且REITs的周转是以增长为根本目的。从上图可以看到,REITs是无限接近于出售物业的一种具备高周转的生意模式,换句话说,REITs不同于CMBS,也不同于“类REITs”,不能说他是一种融资模式,更多的REITs是一种“销售”行为,份额是卖给了投资人的,这和普通住宅卖给购房者没什么本质的区别。而为什么REITs又只能无限接近于出售物业,而不是完全出售?这是因为经营性物业不是普通住宅,卖了之后有简单的物业公司管理就够了,经营性物业若要保值增值,仅仅只有物业管理公司是不够的,“资产管理能力”才是保障,这涉及到从设计、招商、业态匹配和调整、投融资等等各方面的能力,因此,通常REITs的大股东仍是开发商或者具备管理能力的金融机构。


REITs的出售行为是以增长为目的的周转。另外,既然REITs是一种周转模式,那么他的“出售”行为肯定是以更多的增长为目的的,而不是一种套现清盘的行为,不考虑周期极端位置的时间区间,本质上REITs出售份额的背后是权益杠杆支持下的增长。


那么,问题来了,既然REITs这么接近全出售模型,也是快周转,也能赚“快钱”,那为什么REITs的发展目前来看很慢?这就涉及到行业发展阶段的问题。


二、REITs是行业发展到特定阶段的产物,城镇化进入成熟阶段将倒逼政策

REITs是一个豪华的赛道,从作为不动产资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐上就可看到。从一个行业的视角看,REITs当然是一个非常豪华的赛道。这从哪里可以看到呢?从住宅大开发时代过渡到REITs,最需要看到的就是“资产管理能力”的提升来保障现金流的增长,而目前,作为资产管理初级形态的物业管理公司都受到资本这么猛烈的追逐,我们没理由不重视这个赛道!所谓的“资产管理能力”就是经营性物业保值增值的能力。


赛道很豪华,但我们何时能够站在REITs这个赛道的起跑线上?我们是需要“翻山越岭来看你”还是“转角就能遇到爱”?其实,早在过去我们数份策略报告中都有论述,最近的一篇是《房企未来10年——大洗牌时代》。如下图,中国城镇化率目前大致在60%,处于快速发展的第四节(详见报告《夹缝中的房企生存之道, Martingale策略的失效之路》)。也即城镇化最快的发展阶段已经走过,目前城镇化处于增速下降阶段。




城镇化高速发展阶段,房地产行业是“成长股”,弹性大,分红少,不动产价格和分红加剧倒挂,房产投资者更多关注的是资本利得(房价涨)。在城镇化高速发展时期,需求,包括普通住宅购置需求增长是相当快的,当时的房地产是妥妥的成长性行业,房地产股票的估值也可以平均在20-30倍,需求无忧情况下,开发商当然会选择尽快的销售物业已获得更快的回报,相当于把未来的“红利”收入一把实现。这和股票市场比较类似,成熟阶段的行业通常是高分红的,而股票弹性较小,而成长性行业分红不高,但股票弹性大。城镇化在这个区间内,伴随的现象是不动产价格和分红倒挂程度的加剧。


城镇化步入70%的成熟阶段后,房地产行业成长性转弱,不动产回报率将出现明显高于无风险利率的特点,REITs高速发展的历史大背景才得以形成。而城镇化步入70%的饱和区间后,增量需求放缓,出售物业的周转模型受到了影响,开发商需要寻找新的周转方式,伴随着物业价格和收益率倒挂的局面出现改善,同时无风险利率随着经济增长的中枢回落而系统性下行,经营性不动产收益率的吸引力将逐渐提升,于是,REITs的大发展逐渐到来。


从美国历史观察,城镇化率70%后,REITs立法应运而生,经过60年的发展,目前REITs市值超过1.3万亿美元。如下图,从美国看,1960年,美国城镇化率突破70%,同年,美国国会通过《REITs法案》,开启REITs元年。1976 美国修订《税制改革法》对于“管道”型公司税制出台优惠政策,但因其税赋优惠力度不如当时投资不动产流行的有限合伙制,所以1976-1986年间REITs规模增长较慢。直至1986年美国再次修订《税制改革法》,取消有限合伙制的税赋优势,并赋予REITs内部管理的选择,REITs才得以发展起来,于是才有了1986-1990年初期,每年内部管理REITs的平均获利高于外部管理REITs至少7%,也说明了此次法案修订对REITs的发展起到了刺激作用。此后的1990s年代是 REITs 的高速扩张阶段,原因是1990-1991 年经济不景气、商品房价格下跌,致使在1992-1993年经济复苏时房地产投资者纷纷入场;紧接着,1993 年,克林顿签署《综合预算法调整法案》,降低了养老金投资REITs的门槛,使得REITs的投资群体进一步扩大,REITs迎来高速增长,1990-2005年的15年间年均复合增速高达44%




从日本可观察到同样的特点,也是在城镇化突破70%之后,REITs才立法并迎来快速发展。如下图,日本1968年城镇化率突破70%1970s年代到1990s年代末,日本GDP增速持续放缓,1990年年代,日本房价也开始下跌。1998年,日本颁布《特殊目的公司实现特定资产流动化法》,允许SPC(特殊目的公司)对不动产进行证券化,为J-REITs合法化奠定了基石。2000年,日本政府修改《关于投资信托以及投资法人法》,正式推出J-REITs。随后,伴随日本经济复苏,J-REITs2001年出现伊始便呈现高速增长,2001-20076年间REITs规模年均复合增速高达57%




当前我国位于城镇化率刚刚图突破60%的阶段,离成熟阶段大约还有8年左右,全社会经营性不动产回报率环境难支持REITs大规模发展,但元REITs已经开始发展,且REITs的培育非常迫切,出台的意义非常大。显然,目前中国的不动产回报率大环境,以及其与长端国债收益率的倒挂,并不支持REITs的大规模发展;但是目前,我们看到了作为元REITs的私募房地产基金的发展,如下图,目前存在大宗交易的样本的回报率也在逐步培育提高,有很多优秀的资产管理人也逐渐出现,经营性不动产的管理能力也在提升。



最近的疫情也在倒逼包括物业管理在内的资产管理能力的提升,资产管理能力的价值正在被凸显同时被重视。当然,这也给资产管理人提出了新课题。虽然回报率环境并不支持REITS的大规模发展,但REITs对于中国不动产市场意义越来越大,市场呼声也在变高。

三、为什么中国目前就需要REITs及其对不动产价值投资的引导

首先,由于长期住宅补贴工业,新市民买房负担加重(详见报告《认清几个长期问题,分析几个短期分歧》),普通住宅的投资价值被透支,股票和债券市场具备一定的流动性吸附能力,但显然难满足居民资产配置多样化需求,需要“第四类”资产的出现。过去土地供应结构扭曲,住宅长期补贴工业,导致的现状就是目前不动产存在泡沫化,尤其是住宅类,表现为名义房价超涨名义GDP,这会造成未来行业波动风险的加大。从大类资产配置的角度而言,普通住宅的投资价值被透支,股票和债券市场难以完全吸纳大量流动性,而居民并不具备投资经营性物业的途径和专业能力,需要第四类资产REITs的出现,REITs是收益和风险介于股票和债券中间的一类资产,有利于丰富投资结构和降低投资波动率。




其次,REITs持有的不动产更多是经营性物业,是具备现金流创造能力的物业,而其估值更多参照收益法,有利于引导不动产投资进入价值投资的时代通道,对房地产行业长期稳定发展具备重要意义。如下图,从资产配置的角度来讲,房产的配置贯穿人的一生。从发达国家经验观察,随着人的生命轴的推进,配置的需求和当期以及未来消费的安排相关,随着居民可配置资产的增多,房产的配置属性将更强。因为,REITs持有的不动产更多是经营性物业,是具备创造现金流能力的物业,而通常其估值采用收益法原则,因此,REITs的推出有利于引导不动产投资进入价值投资的通道,而非仅仅基于资本利得的投机交易,这对房地产行业长期稳定的发展具有重要意义。REITs的投资逻辑完全符合“房住不炒”,反映到未来行业的大趋势上,就是收益率和价格倒挂的收敛,同时相较无风险利率出现合理溢价。


再次,目前推进REITs有利于倒逼开发商资产管理能力的提升和往存量运营的转型,给予法律和税收等配套的完善以充分的时间,无缝衔接未来,这可降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后,住宅市场需求大幅回落带来的资产价格贬损风险;另外,一个成熟经营性物业尚且需要4-5年以上的培育,而现在我们离城镇化成熟阶段也就8年左右光景,这不是一个很长的提前量了。按照现在的阶段,我们离城镇化饱和阶段也就七八年了,REITs的推出有利于倒逼开发商提高存量资产培育意识,尽早锻炼“资产管理能力”这一苦力活。同时,从美国的发展看,1960年美国国会通过了不动产投资信托法案,但REITs并未如原先所期待得到投资者的青睐,中间历次修改完善,直到1986年的税务改革法案出台,REITs才迎来了大发展,这期间经历了26年。提前推进REITs也可以为未来各种配套的完善提供充分的时间,用REITs这一房地产长效机制无缝衔接未来和当下,从而降低和提前对冲未来城镇化进入成熟阶段后,住宅市场需求大幅回落带来的资产价格贬损的风险。


那怎么破局?


四、

破局的关键在回报率,因此如何提高分子的经营收入,或者降低分母的不动产估值是改善回报率的2个途径。更重要的是,周期的作用不容忽视,可为资本提供进场机会同时逐步创造其与无风险利率的溢价,从美、日、中国香港和台湾的案例均能找出,经济下行、系统性特殊事件冲击、资产价格回撤均可能触发回报率的改善,进而推动REITs登上历史舞台。

1 分子端


经营能力是开发商自身资产管理能力的培育,相较房地产开发而言,运营等资产管理能力是苦力活,需要时间来培养;当然,收购和改造物业是目前提高资产管理能力的流行方式;在此之外,也可以通过主体的补贴来满足分子,但这种补贴隐含着新的风险。


直接上调租金在当前的大环境下并不可取,他受制于社会平均收益率,将面临空置率升高的风险,而可行的方法则是提高管理运营水平,使得上调的租金与服务质量匹配。公司制的REITs拥有完善的公司治理结构,对于REITs的管理运作标准较为严格,而信托制的REITs则考验管理人(开发商)的运作能力,优秀的管理人确实会为REITs带来更高的收益。具体而言,REITs资产的打造,精致的装修有利于吸引客流;招商引资环节的专业性,也能吸引更优质的品牌,业态结构配比合理亦可以提升收益;优质的维修、安保、物业等均是REITs资产的加分项。因而不论是公司制还是信托制的REITs,未来随着管理运营水平的提升进而提高收益都是可能的,这是一个资产价值孵化与培育的过程。




2 分母端


要降低分母,我们认为除了纯补贴还有譬如土地分期付款的模式。


以当前大力发展租赁市场举例,目前在国内发展并不迅速也是受制于回报率尤其是分母的问题。我们认为针对回报率分母的完全补贴持续性不够,土地款分期支付或具备破局的可能;


从分母(成本)进行突破,比如土地出让金的优惠,这其实就是一种补贴,但因为土地资源的稀缺性,其持续性或不够。据中原地产数据及中指院数据显示,18年上海出让的35块租赁用地楼面均价为6034/㎡,同年上海住宅用地楼面均价10641/㎡,商办楼面均价14644/㎡,也即租赁用地楼面均价远低于住宅及商办楼面均价。这样计算的回报率差不多能匹配投资人的需求。但这种租赁用地可能不具备持续性与复制性,因为在一个供应紧张的城市中,土地资源是非常宝贵的。


我们认为未来土地出让金分期付款或能一定程度上缓解开发和运营商的土地成本压力,且在当届和下届地方政府上分摊了土地收入,为特殊目的物业(如租赁)提升回报率。REITs发展较完善的新加坡曾推行过土地出让金10年分期付款的政策,当时在六七十年代新加坡面临土地供应不足的风险,成功中标的开发商可以仅付土地出让金20%的首付比例,剩余80%则可以在10年内还清,这极大地缓解了开发商的土地成本压力。虽然新加坡出台土地出让金10年分期付款的政策大背景不同,但也具备一定的借鉴意义,故我们认为在合适的条件下,中国未来推行土地分期付款亦具备可能性,这一方面促进了当期回报率的提升,也在当届和下届地方政府中分摊了土地出让收入。




最重要的:周期的作用


周期的作用叠加疫情影响或为REITs出台提供一定时间窗口。


当下,经济下行压力加大叠加疫情影响,一方面资产价格将受到下行冲击,一方面无风险利率下行改善,两者叠加或为REITs出台提供一定时间窗口。当下,中国经济下行压力加大,我们去年的策略报告《失真》也对今年的房地产销售和投资做出了向下纠偏的判断,而资产价格的变动相对滞后;但从去年开始,中国重点城市商业地产的供需关系已经开始表现出明显的恶化,资产价格下行压力增加,如下图所示,一线城市的优质物业空置率提升明显;另外,今年的新冠肺炎疫情,无疑也给经营性物业资产价格增加了额外的系统性下行冲击,我们认为,经营性物业资产价格在2020-2021年可能持续寻底,周期的力量可能给REITs提供了比较好的抄底机会;比如,在过去以GDP为目标的机制下,地方规划过剩的一些商业和写字楼存在被收购改造提升经营水平的可能,可作为大力发展租赁市场的补充。




从海外以及中国台湾和香港的历史也可以看到,REITs相关法案的出台,或者REITs的大力发展都是在周期低谷情况下得以倒逼出现。一方面是市场化的机会在招手,一方面当时REITs的出现也为市场提供了中长期的机制和信心。譬如,2003年非典期间,香港和台湾资产价格下跌,疫情受到控制后先后出台了REITs相关条例并推进其发展。


1)国际经验之美国:


纵观美国REITs的发展历程,美国出台几个重要REITs法案的宏观经济和房地产背景相似,即,出台的背景几乎都有GDP增速和资产价格的增速的回落。另外,值得注意的是,使得REITs真正起步发展的1986年《税制改革法》修订案和使得REITs步入高速增长期的《综合结算法调整法案》,均发生在美国十年期国债收益率大幅下行阶段。




1954-1960年间,美国GDP增速放缓,房价涨幅较前期出现明显停滞,而此期间美国投资信托的发展日益茁壮;1960年,在城镇化率突破70%的背景下,为了汇集大量投资者的资金运用于大型商业房地产计划,也为了发挥投资信托的优点(即让散户投资者通过投资REITs股票,间接享受房地产投资的经济回报),美国国会通过《REITs法案》,正式开创了REITs。但是,当时的法律禁止REITs直接经营或者管理房地产,而第三方的资产管理和风控能力欠佳;加之,1976年修订的《税制改革法》,对于“管道”型公司税制的优惠也不甚显著,使得有限合伙方式获得的税收利益要高于REITs,因此,早期REITs发展比较缓慢。


1981年,美国十年期国债收益率达到14%的顶峰后开始骤降,1986年跌至不足8%,5年间跌幅高达6%;时,房价也从高速增长变为在平均增速上下波动。1986 再次修订的《税制改革法》,为REITs发展迎来转机。修改后的法案限制了有限合伙的减税优惠;放松了REITs的准入标准,允许其不仅可以拥有而且在一定条件下经营管理房地产;也开放了REITs采用内部管理人的形式直接经营管理资产。于是,在此三重利好之下,REITs得以起步发展;尤其开放内部管理的利好效果显著,1986-1990年初期,每年内部管理REITs的平均获利高于外部管理REITs的至少7%


1990年初期,国债收益率继续下行,1990-1991年经济不景气时,1991GDP增速近乎于零,商用房地产价格下跌约30%-50%;其后,1992-1993经济开始复苏,但房价和房地产销量增速仍处于平均水平之下。1992 年,美国立法开创UPREITsUmbrella Partnership Real Estate InvestmentTrusts),放宽了房地产开发商投入REITs的税制,促使大型房地产开发商纷纷开始转型、发展REITs1993 年,克林顿签署《综合预算法调整法案》,降低养老金投资REITs门槛,使得养老基金得以投资REITs,投资机构群体进一步扩大。即,REITs的供给和需求同时增加,美国REITs终于得以高速增长,1990-200515年间年均复合增速高达44%,1993-2002REITs年平均股息率达6.96%(高于十年期国债的5.86%)。


2)国际经验之日本:


1990年代,日本经济陷入不景气状态,在“失去的十年”中,日本房价和十年期国债收益率也持续下跌,为了帮助房地产开发商盘活资产、复苏房地产市场,日本先在1998年准许SPC(特殊目的公司)对不动产进行证券化,而后在2000年正式创立J-REITs。因为此时恰好日本经济复苏,个人及海外投资者纷纷进入J-REITs市场,所以J-REITs从诞生之初便开始了快速的规模扩张。




1980年代末日本出现泡沫经济,而随着泡沫不断积累,终于在1990年代初,泡沫经济破灭;其后,日本又在1997年遭受亚洲金融危机重创:双重打击下,日本整个九十年GDP增速下滑,平均增速只有1。5%,是发达国家中的最低水平,10年间日本陷入了其战后从未有过的经济不景气状态,被称之为“失去的十年”。期间,日本房价也在持续下跌,十年国债收益率也从1990年的7%跌至1998年的不足2%。


于是,为了帮助房地产开发商通过资产证券化的方式来处置抵押资产、盘活存量、增强资产流动性,1998年日本颁布《特殊目的公司实现特定资产流动化法》,允许SPC对不动产进行证券化,为J-REITs奠定了基础。两年后,2000年,为进一步复苏日本房地产市场,日本政府修改《关于投资信托以及投资法人法》,确定了J-REITs的正式引入。2000年后恰逢全球经济开始向好、日本经济亦开始复苏,使得日本不动产价格和租金得到提升,持续吸引个人和海外投资者的涌入。于是,从2001年第一只J-REIT出现起便保持高速增长,2001-20076年间REITs规模年均复合增速高达57%。


3)中国港台经验之香港:


SARS过后香港经济疲软的背景下,为丰富投资品种、巩固国际金融中心的地位,20037月香港出台了REITs相关条例,经过15年的发展,截止2019年末香港REITs市值超过2700亿港币。如下图,037月,《房地产投资信托基金守则》颁布,奠定了香港REITs的法律基础。2005-2008年,香港REITs发展较为缓慢。2008年后随着金融危机的逐渐缓和,香港REITs发展迅速,香港租金水平始终保持高位,即使在房价大幅上涨的背景下REITs也获得了较高的租金收益率。





4)中国港台经验之台湾:


在与香港类似的背景下,为发展经济、活络不动产市场,台湾REITs相关条例在SARS进入尾声的20037月出台。如下图,20037月,《不动产证券化条例》颁布,允许REITs成立。2005年台湾REITs首上市后迎来快速发展期,主因其存在交易门槛较传统地产相对低且可享受税收优惠;2009年后市场逐渐转冷,主因房价大幅上升而租金水平低,且REITs市场流动性差、资产证券化程序繁冗所致。



从国际及中国港台REITs市场的诞生背景看,经济下行、不动产市场疲软带来资产价格下行风险,都是催生REITs登上历史舞台的重要因素。从国际经验看,美国几个重要REITs法案都是在GDP增速及资产价格增速回落的背景下出台的;日本与美国情况类似,REITs登上历史舞台前,日本国债收益率、GDP增速、房价增速持续下降长达十年;从中国港台经验来看,REITs相关条例出台的背景是港台历经了较长期的经济增长乏力与资产价格下行,加之SARS疫情的催化,REITs作为活络不动产市场的重要工具登上了历史舞台。


从效果来看,REITs市场的出现及快速发展降低了不动产市场投资门槛,起到了活络市场的作用,从而提振了投资者对经济增长的信心。


我国REITs试点稳步推进,18年以来步伐进一步加快。早在2014年,我国央行、银监会发文明确支持REITs试点,2016REITs首次写入国务院文件,表示要稳步推进房地产投资信托基金(REITs)试点,2018年证监会、住建部提出试点发行“房地产投资信托基金(REITs)”, 2019年初上交所提及公募REITs试点,2020年初证监会在2020年系统工作会议上提出推动基础设施REITs的试点,近几年REITs推进步伐进一步加快。



在当前新冠疫情的特殊时期,市场非常渴求逆周期的管理工具,我们看到了大量的短期流动性和财政对冲工具,如开展逆回购、提前下发专项债等,以史为鉴,这是否也会推动一些中长期的稳定市场信心的长效机制出现呢?REITs能否如历史规律一般,登上历史舞台?

底层资产的选择:中美同类型资产的资本化率比较提供参考


至于现阶段国内何种类型的资产更适合做为REITs的底层资产,通过资产类型间的横向比较和中美之间的纵向比较发现,目前我国物流地产资本回报率且与美国差距较小,酒店资本化率次之,但与美国差距较大,科研办公资本化率也不错,与美国差距也不大。


一方面,根据我国商业不动产大宗交易的样本来看,目前资本化率最高的分别是物流地产(包含于基础设施)、酒店、科研办公等。首先强调一点,戴德梁行统计的是存在大宗交易的调查样本,其资产收益相对较好,对应资本化率也处在相对合理的水平,而同能级城市资产的平均资本化率或更低。而根据戴德梁行统计的结果来看,我国资本化率最高的资产依次是物流地产、酒店和科研办公(产业园区),其中物流地产在不同城市、城级之间波动率相对较小。


另一方面,对比中美同类型资产的资本回报率,物流地产(包含于基础设施)差距最小,其次是科研办公和商业零售,酒店差距则较大。按照对基础设施的定义,工业中的物流、基建(通讯&能源)、数据中心、康养这四种资产均可纳入基础设施类资产的范围。对比中美同类型资产的资本化率,差距最小的是物流地产,对应美国的工业物业(含物流地产),其次是科研办公(产业园区),对应美国的基建等,而酒店的差距则较大。另外,从不同类型的规模来看,美国广义基础设施REITs的市值约占美国REITs总市值的30%+




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